Le late-stage startup americane stanno introducendo strategie innovative, come i structured liquidity programs, per rispondere alle esigenze di liquidità di dipendenti, fondatori e investitori iniziali. In questo articolo analizziamo come queste soluzioni stiano trasformando il panorama finanziario delle private company.
Negli ultimi anni, le late-stage startup hanno introdotto nuovi approcci per fornire liquidità a investitori iniziali, fondatori e dipendenti, mantenendo la loro posizione di private company. Questo fenomeno ha preso piede in USA a causa dei cambiamenti nei capital markets pubblici e privati che hanno spinto le startup americane a posticipare l’IPO e a cercare metodi alternativi per garantire liquidità ai loro azionisti. Tra questi metodi, spiccano le negotiated secondary sales e le private tender offers, inclusi i structured liquidity programs.
Il percorso delle Startup verso la quotazione in Borsa
Le startup, a causa delle condizioni economiche e regolatorie in evoluzione, tendono a ritardare l’approdo nei mercati pubblici. Negli anni ’90, durante il boom delle dot-com, le startup solitamente si quotavano in borsa entro quattro o cinque anni dalla loro fondazione. Negli anni 2010, questo lasso di tempo è aumentato a 10-12 anni, una tendenza che continua tutt’oggi. I fattori che contribuiscono a questo ritardo includono le condizioni del mercato IPO, la legislazione Sarbanes-Oxley e Dodd-Frank, e le riforme introdotte dal JOBS Act.
Condizioni del Mercato IPO
Dopo lo scoppio della bolla delle dot-com, gli investitori e i sottoscrittori hanno iniziato ad aspettarsi che le aziende candidate all’IPO fossero più mature, con ricavi significativi e modelli di business sviluppati. Questa aspettativa ha portato molte startup a rimanere private company più a lungo, contribuendo a un cambiamento nel panorama delle IPO. Le aziende devono dimostrare una maggiore solidità finanziaria e strutturale prima di poter essere considerate pronte per affrontare i mercati pubblici.
La Legislazione Sarbanes-Oxley e Dodd-Frank
Il Sarbanes-Oxley Act, introdotto in seguito a noti scandali aziendali di grande portata, ha imposto obblighi significativi in termini di controllo interno sulla reportistica finanziaria, aumentando notevolmente i costi per le reporting companies. Questi requisiti possono risultare particolarmente onerosi per le nuove aziende che decidono di diventare public company, spingendo molte a ritardare questa transizione.
Allo stesso modo, il Dodd-Frank Act ha aumentato la complessità normativa per le aziende quotate introducendo nuove richieste, come il conflict minerals disclosure, che obbliga le aziende a dichiarare l’uso di alcuni minerali provenienti da zone di conflitto, evitando così di finanziare gruppi armati. Inoltre, ha introdotto il requisito del say on pay, che permette agli azionisti di esprimere un voto consultivo sulla retribuzione degli executive. Queste nuove regolamentazioni contribuiscono alla percezione di un crescente peso normativo per le aziende quotate.
Riforme del JOBS Act
Il JOBS Act ha cercato di facilitare i requisiti di disclosure e compliance per le startup che intraprendono un’IPO, introducendo esenzioni per le emerging growth company . Tuttavia, ha anche incluso riforme che permettono alle startup di rimanere private più a lungo, come l’aumento delle soglie di registrazione sotto il cd. Exchange Act. Questo ha permesso ad aziende come Google e Facebook di ritardare l’obbligo di diventare reporting companies fino a quando non erano pronte a farlo strategicamente.
Interesse degli Investitori nelle Late-Stage Startup
Negli ultimi dieci anni, investitori che tradizionalmente partecipavano agli IPO, come grandi fondi comuni di investimento e hedge funds, hanno iniziato a mostrare un crescente interesse per le late-stage startup, specialmente quelle conosciute come unicorns. Questi investitori, noti come crossover investors, dispongono di risorse finanziarie molto più ampie rispetto ai fondi di venture capital e possono soddisfare le esigenze di capitale delle startup che, in passato, avrebbero dovuto rivolgersi ai mercati pubblici per ottenere finanziamenti. Questo interesse è alimentato dalla percezione che le startup siano high-growth innovators, capaci di offrire potenziali ritorni elevati in un contesto di investimento caratterizzato da bassi tassi di interesse.
Motivazioni per Facilitare la Liquidità Pre-IPO
Le startup late-stage considerano la possibilità di facilitare secondary sales o tender offers per rispondere a una domanda di liquidità tra i loro azionisti o per gestire proattivamente le loro basi azionarie. Storicamente, gli azionisti delle startup si aspettavano di mantenere le loro azioni fino a un’acquisizione o a un’IPO. Tuttavia, con le startup che rimangono private più a lungo, emerge una domanda di liquidità da parte dei primi dipendenti e una pressione degli early stage investors per un exit event.
Soddisfazione dei Dipendenti
Con il maturare delle aziende, i dipendenti e altri detentori di equity compensation cercano opportunità per convertire le loro partecipazioni in denaro. Le aziende che non affrontano proattivamente questa necessità possono incontrare problemi di retention o recruitment, specialmente se l’equity è una parte significativa del pacchetto retributivo offerto. La mancanza di un liquidity event può portare i dipendenti a cercare di vendere le loro azioni nel secondary market, creando difficoltà per l’azienda in termini di controllo della cap table.
Pressione degli investitori iniziali per un’exit
Gli investitori iniziali, in particolare i fondi di venture capital, possono esercitare pressioni sulle startup affinché siano create opportunità di exit, data la durata tipica di investimento prevista nei documenti organizzativi dei loro fondi. Molti di questi fondi hanno orizzonti di investimento prefissati, dopo i quali devono restituire il capitale ai loro investitori e chiudere i fondi.
Difficoltà del Secondary Market Trading
Il trading nei secondary markets delle azioni di private companies presenta una serie di problemi legali e pratici che le aziende devono affrontare con attenzione. In primo luogo, le aziende devono garantire che la rivendita delle azioni rientri nelle exemptions previste dal Securities Act per evitare l’obbligo di registrazione, il che può essere un processo complesso e costoso. Questo è particolarmente vero per i detentori di stock options, che spesso si trovano di fronte a lunghi periodi di attesa prima di poter vendere le loro azioni.
Il periodo di attesa è dovuto al fatto che il periodo di detenzione richiesto dalla Rule 144 del Securities Act inizia a decorrere solo dopo l’esercizio delle opzioni e il pagamento del prezzo di esercizio. Inoltre, le implicazioni fiscali associate all’esercizio delle stock options possono complicare ulteriormente la decisione di vendere le azioni, dissuadendo i dipendenti dall’esercitare le opzioni in assenza di un chiaro liquidity program. Tutto ciò richiede che le aziende pianifichino attentamente e implementino politiche di insider trading per gestire efficacemente la compliance e mitigare i rischi di insider trading, garantendo al contempo che le loro azioni rimangano un’opzione di retribuzione attrattiva per i dipendenti.
Soluzioni Possibili
Le aziende possono affrontare le complesse sfide associate al trading nei secondary markets implementando una serie di misure strategiche. Una delle principali strategie è l’adozione di insider trading policies, che stabiliscono regole chiare e rigorose riguardo al trading di azioni da parte di dipendenti e insider dell’azienda. Queste politiche aiutano a prevenire il trading basato su informazioni non pubbliche, riducendo il rischio di violazioni legali e proteggendo l’integrità dell’azienda. Inoltre, le aziende possono adottare transfer restrictions nei loro bylaws, limitando la possibilità di trasferire azioni senza l’approvazione aziendale.
Queste restrizioni possono includere clausole come il diritto di prelazione, che consente all’azienda di acquistare azioni proposte per la vendita prima che possano essere vendute a terzi. Tali misure sono essenziali per mantenere il controllo sulla cap table, assicurando che la composizione degli azionisti rimanga stabile e coerente con gli obiettivi strategici dell’azienda. Prevenendo vendite indesiderate, queste misure aiutano a salvaguardare il valore azionario e a mantenere una struttura proprietaria che supporta la crescita a lungo termine e la solidità finanziaria dell’azienda. Inoltre, queste strategie contribuiscono a creare un ambiente di fiducia e trasparenza, necessario per attrarre e mantenere investitori e talenti, soprattutto in un mercato competitivo.
Structured Liquidity Programs
Molte private companies, soprattutto quelle con un numero elevato di azioni assegnate come equity compensation, stanno sviluppando structured liquidity programs per affrontare le sfide legate alla liquidity e al mantenimento del capitale umano. Questi programmi sono progettati per fornire opportunità regolari e organizzate ai dipendenti e ad altri detentori di equity compensation per vendere una parte delle loro partecipazioni. Attraverso questi programmi, le aziende possono gestire meglio le aspettative di liquidità dei loro stakeholder, evitando la pressione di dover accelerare una IPO o altre liquidity transactions significative.
I structured liquidity programs spesso includono offerte periodiche di acquisto di azioni da parte dell’azienda stessa o consentono a investitori terzi di effettuare acquisti coordinati, mantenendo così il controllo sul processo di vendita e garantendo che le transazioni avvengano in conformità con le normative vigenti. Questi programmi non solo aiutano a mantenere la motivazione e la fidelizzazione dei dipendenti, ma consentono anche all’azienda di gestire attivamente la propria cap table, prevenendo l’eccessiva frammentazione del capitale azionario e mantenendo una struttura proprietaria allineata con la visione strategica di lungo termine dell’azienda. Inoltre, l’implementazione di tali programmi può migliorare la reputazione dell’azienda come datore di lavoro progressista, in grado di attrarre e trattenere talenti chiave in un mercato del lavoro altamente competitivo.
Piattaforme come Nasdaq Private Market, Carta e Morgan Stanley Shareworks hanno creato soluzioni per facilitare la comunicazione, l’offerta e il processo di compliance per le private tender offers e altri tipi di transazioni secondarie. Queste piattaforme aiutano le aziende a gestire il carico amministrativo associato ai structured liquidity programs, permettendo loro di concentrarsi sulle loro operazioni principali.
In sintesi, il panorama delle late-stage startup è in continua evoluzione, con significative implicazioni sia per le startup stesse che per gli early stage investors. Le aziende devono navigare tra le complessità dei regulatory frameworks e le esigenze di liquidità dei loro azionisti, sviluppando strategie innovative per mantenere il controllo e raggiungere il successo a lungo termine. Attraverso l’adozione di misure strategiche, come le structured liquidity programs e l’implementazione di politiche di insider trading, le startup possono affrontare con successo le sfide del mercato secondario e garantire opportunità di crescita sostenibile e prosperità per i loro stakeholder.
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